Große BO-Expertenumfrage: Warum EZB-Chef Mario Draghi auf dem Holzweg ist

Robert Halver, Kapitalmarktexperte bei der Baader Bank: Die EZB ist störrisch wie ein alter Esel

Herr Halver, die EZB hat Ihre Geldpolitik erneut gelockert. Am Donnerstag haben die Notenbanker den Leitzins auf null Prozent gesenkt und gleichzeitig die monatlichen Anleihekäufe um 20 Milliarden auf nun 80 Milliarden Euro erhöht. Auf diese Weise will die EZB die Inflation doch noch auf die langfristig anvisierten zwei Prozent kriegen. Wie beurteilen Sie diesen Schritt?

Verzweiflung ist das richtige Wort. Es ist doch ein Armutszeugnis, wenn die bislang 700 Milliarden Euro, die in die Finanzmärkte gepumpt wurden und die ultraniedrige Zinspolitik nicht zu einer Renaissance von Inflation und Konjunktur geführt haben. Fast könnte man sagen: Je mehr billige Liquidität die Märkte erreicht, desto schwächer die Inflation. Es ist absurd. Dennoch, die Notenbanken sind immer noch der irrigen Meinung, dass sie mit ihren Werkzeugen letztlich die Realwirtschaft beflügeln werden. Verzweifelt vertrauen sie auf ihre Wunderwaffen. Ihr Motto: viel hilft viel.

Es ist bei uns eben nicht wie in Amerika. Wenn dort die Finanzmärkte steigen, geben die Konsumenten mehr Geld aus. Das ist der Vermögenseffekt. Der ist bei uns aber nicht ausgeprägt, weil der europäische Durchschnittshaushalt mehr Geld für Bananen als für Aktien ausgibt.

Zusätzlich hat die EZB auch die Strafzinsen für Banken erhöht, wenn sie überschüssiges Geld über Nacht bei der EZB parken. Das soll einen weiteren Anreiz zur Ausweitung von Krediten liefern. Wie wirksam ist dieser Ansatz in der Praxis?

Da die Nullzinspolitik nicht wirkte, muss die quantitative Lockerung über Anleihekäufe her. Und da diese auch nicht von konjunkturellem Erfolg gekrönt war, werden jetzt negative Leitzinsen ausprobiert. Die EZB kann die Strafzinsen noch weiter ausweiten. Es wird nichts nützen. Man verfolgt immer noch den Ansatz, die Kreditkosten zu senken. Man hofft, dass billigste Zinsen Haushalte und Unternehmen veranlassen, Kredite nachzufragen. Und man hofft auch, dass Banken bei negativen Einlagenzinsen bei der EZB - also Strafzinsen - dann doch lieber Kredite vergeben.

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Dieses finanztheoretisch logische Ansinnen ist aber in der Realität nicht zu beobachten. Geradezu erbärmlich ist das Bild, das die EZB bei der Stimulierung des Kreditvolumens in der Eurozone an Unternehmen und Haushalte abgibt. Trotz negativer Einlagenzinsen scheuen die Banken das Risiko von Kreditengagements zunächst, weil die europäische Bankenpolitik mit ihren strengen Regulierungsvorschriften als massive Handicaps wirken. Das Eigenkapital wird geschont, ohne dass es aber keine Kreditausleihungen geben kann. So verdurstet die Realwirtschaft in der liquidesten Finanzmarktausstattung aller Zeiten.

Es könnte noch schlimmer kommen: Die Banken könnten die Kosten der Strafzinsen in Form steigender Kreditzinsen weitergeben. Dann wäre die Zinspolitik der EZB sogar kontraproduktiv, sozusagen ein Schuss in den Ofen.

Die Niedrigzinspolitik der EZB hat weitreichende Auswirkungen für Sparer sowie für Banken, große Kapitalanleger wie Pensionskassen und Versicherer. Wenn die EZB an ihrer Niedrigzinspolitik festhält: Wie lange können Versicherer und Pensionskassen das überhaupt noch durchhalten?

Für die Versicherungen und Pensionskassen fällt finanzwirtschaftlich schon heute Aschermittwoch, Karfreitag und Volkstrauertag auf einen Tag. Ihnen geht die Puste aus bzw. sie wissen nicht mehr wie sie Rendite erwirtschaften können.

Sie brauchen Alternativen. Der Staat sollte ihnen die Möglichkeiten für Infrastrukturinvestitionen im großen Stil eröffnen. Der Staat geht in Vorlage und die Versicherer gehen mit, haben Alternativen. Es geht um die Sanierung von Brücken und Straßen, die konsequente Fortsetzung der Energiewende, den digitalen Netzausbau und Bildung, Bildung, Bildung. Das sind Basisinvestitionen, die das Potenzial haben, zu privatwirtschaftlichen Folgeinvestitionen in realwirtschaftliche Güter und nicht in Blasen zu führen.

Die Investitionsrenditen werden attraktiver und damit nicht zuletzt der deutsche Investitionsstandort, den die deutsche Politik in den letzten Jahren wie ein Stiefkind behandelt hat. Die schwarze Null im Bundeshaushalt ist zum Selbstzweck mutiert und mag sich im Wahlkampf gut verkaufen, volkswirtschaftlich ist sie aber unter den gegeben Bedingungen irrelevant. Wenn sich diese Investitionsidee auch in anderen Euro-Ländern verbreiten würde, wäre ebenso viel für die wirtschaftspolitische Reputation Europas gewonnen. Hierbei sollte man nicht zuletzt an Arbeitsplätze und den sozialen Frieden denken.

Und die Sparer bleiben weiter die Dummen?

Der Sparer wird auch in diesem Jahr den Weltspartag nicht als Freudentag, sondern als Trauertag erleben. Ich fürchte, wir werden nie mehr ordentliche Zinsen erleben, weil ansonsten unsere Finanzwelt zusammenbricht. Die Altersvorsorge mit Zinsen ist gescheitert. Wer spart, verarmt! Die Anleger müssen umdenken und die Dividende mehr in den Fokus als Alternative rücken.

Stößt die EZB mit ihrer Politik nicht allmählich an ihre Grenzen?

Die EZB ist störrisch wie ein alter Esel. Sie verkennt, dass das weltkonjunkturelle Problem nicht auf der Angebotsseite besteht, die geldpolitisch theoretisch gut unterfüttert ist. Die Krise befindet sich auf der Nachfrageseite. So sind die Banken immer noch im Prozess der Bilanzbereinigung: Priorität hat der Abbau von Alt-, nicht das Eingehen von Neurisiken. Und auf Unternehmens- und Haushaltsseite gibt es auch angesichts der weltkonjunkturellen Eintrübung so etwas wie ein Schuldenvermeidungssyndrom. Wer auf der Stimmungsseite verunsichert ist und/oder bereits verschuldet ist, denkt nicht daran, sich weiter zu verschulden.

Derzeit haben wir es mit mustergültigen Investitions- bzw. Liquiditätsfallen der Keynesianischen Wirtschaftstheorie zu tun. Oder anders ausgedrückt: Die Geldpolitik mag den Pferden an der Tränke ein großzügiges Angebot an Wasser machen. Aber wenn sie nicht trinken wollen, hat die Wassernachfrage versagt.

Vor diesem konjunkturellen Hintergrund ist die Realitätsverweigerung der Notenbank enorm. Berauscht von ihrem Erfolg bei der Stabilisierung der Finanzmärkte, glauben sie letztendlich auch realwirtschaftlich reüssieren zu können.

Sie wird weiter die Einlagenzinsen senken und die Finanzmärkte in Liquidität - und zwar immer mehr - ersäufen.

Statt realwirtschaftlicher Stimulierung haben die Notenbanken Anlageblasen geschaffen, die alle Übertreibungen der Vergangenheit weit in den Schatten stellen. Die größte Anlageblase ist die Anleihenblase. Daneben ist aber auch eine erneute Immobilienblase unverkennbar. Nach den Einbrüchen seit 2007 haben die Immobilienpreise wieder kräftig zugelegt.

Vor diesem Hintergrund ist die absehbare Ausrichtung der Geldpolitik auf negative Zinsen fatal. Sie befeuern die Anlageblasen noch mehr. Es kommt zu noch mehr Fehlallokationen und Blasenbildungen in Anlageklassen wie Anleihen, Immobilien und früher oder später in Aktien. Leider können die Notenbanken diese Blasen nicht mehr kontrolliert entblähen. Wenn bereits eine einzige US-Zinserhöhung im Dezember 2015 für merkliche Unruhe an den Finanzmärkten und Kapitalflucht aus Asien Richtung USA sorgt, zeigt sich das Dilemma der Notenbanken. Ein Rückzug in die geldpolitische Normalität ist verbaut. Das Platzen der Anlageblasen würde schwerste Kollateralschäden für die Finanz- und Realwirtschaft bedeuten.

In den USA hat die Fed die Zinswende bereits eingeleitet. Wie lange kann die EZB ihren Niedrigzinskurs überhaupt noch durchhalten?

Die EZB hält das durch, definitiv. Sie glaubt, damit den Euro schwächen zu können. Doch werden die anderen Notenbanken dem Treiben der EZB nicht zuschauen. Sie werden ebenso über Geldpolitik versuchen, ihre Währungen zu schwächen. Und am Ende wird man feststellen, dass keine Währung wirklich schwach ist, weil alle abschwächen wollen. Und der Kollateralschaden wird sein, dass noch mehr Anlageblasen geschaffen wurden, die noch mehr geldpolitisch unterstützt werden müssen, damit sie nicht platzen.

Der Dax hat auf die Zinsentscheidung zunächst positiv reagiert und hat dann voll ins Minus gedreht. Wo erwarten Sie die Dax auf Sicht von drei Monaten?

Die Liquiditätshausse kann zwar dramatische Einbrüche an den Aktienmärkten verhindern. Doch der allgemein zu beobachtende Anlagenotstand aufgrund der Liquiditätsschwemme führt dazu, dass die großen Investoren immer verzweifelter versuchen, auch noch die letzten Renditefelder abzuweiden. Die Volatilität nimmt deutlich zu: Heute ist die Anlegermeute in Europa, morgen in Asien und übermorgen in Amerika. Man könnte fast sagen: Die geldpolitische Revolution frisst ihre Kinder.

Auf Seite 2: Alexander Krüger, Chefvolkswirt beim Bankhaus Lampe

Alexander Krüger, Chefvolkswirt beim Bankhaus Lampe: Noch zu früh, um bei Aktien zum Angriff zu blasen

Herr Dr. Krüger, die EZB hat ihre Geldpolitik erneut gelockert. Am Donnerstag haben die Notenbanker den Leitzins auf null Prozent gesenkt und gleichzeitig die monatlichen Anleihekäufe um 20 Milliarden auf nun 80 Milliarden Euro erhöht. Auf diese Weise will die EZB die Inflation doch noch auf die langfristig anvisierten zwei Prozent kriegen. Wie beurteilen Sie diesen Schritt?

Gegen die rohölpreisbedingt stark gesunkene Inflationsrate kann die EZB mit Null- bzw. Negativzinsen und Gelddrucken wenig ausrichten. Besser wäre es, die Strukturverzerrung auf der Inflationsseite auszusitzen. Zudem setzt die Notenbank mittelfristig ihre Glaubwürdigkeit aufs Spiel: Werden ihr die Marktakteure bei anhaltender Zielverfehlung noch glauben, dass sie die Inflationsrate tatsächlich auf 2 Prozent erhöhen kann?

Die EZB versucht dieses Ziel ja noch über einen weiteren Weg zu erreichen. Dazu haben die Notenbanker gestern auch die Strafzinsen für Banken erhöht, wenn sie überschüssiges Geld über Nacht bei der EZB parken. Das soll einen weiteren Anreiz zur Ausweitung von Krediten liefern. Wie wirksam ist dieser Ansatz in der Praxis?

Wenn die Transmissionskanäle der Geldpolitik verstopft sind, die Eigenkapitalausstattung vieler Banken niedrig und vor allem die Kreditnachfrage gering ist, können Null- bzw. Negativzinsen nicht viel bewirken. Der Befragung des ifo-Instituts zur Kredithürde zufolge benötigt Deutschland diesen Stimulus zudem nicht.

Die Niedrigzinspolitik der EZB hat weitreichende Auswirkungen auch für Sparer. Bleiben die jetzt weiter die Dummen?

Sparer sollten nicht zu sehr auf den Nominalzins, sondern auch auf die Inflationsrate schauen. Diese wird 2016 erneut nahe null liegen. In realer Hinsicht hält sich der Schaden daher noch in Grenzen. Außerdem will die EZB den Sparern nicht schaden, den Staaten aber helfen. Nebenwirkungen sind da Teil des Plans. Wer das alles nicht möchte, der muss seine Risikoneigung deutlich steigern.

Die Erfolge der Niedrigzinspolitik der EZB sind bislang sehr überschaubar. Stößt die EZB mit ihrer Politik nicht allmählich an ihre Grenzen?

An diese Grenze ist die Geldpolitik bereits gestoßen. Statt der Dosierung der Geldpolitik stellt sich vielmehr die Frage, ob sie zielgerichtet ist. Für Wachstum und Inflation eher nicht, für die Tragfähigkeit von (Staats-)Schulden schon. Und vor allem darum geht es.

In den USA hat die Fed die Zinswende bereits eingeleitet. Wie lange kann die EZB ihren Niedrigzinskurs überhaupt noch durchhalten?

Die Fed hat den Leitzins erst einmal erhöht. Eine Leitzinswende ist das nicht, und die erwarten wir auch nicht. Vielmehr werden wir schon bald sehen, dass es einer der wichtigsten Notenbanken der Welt extrem schwer fällt, einen Hauch von Normalisierung der Geldpolitik zu verbreiten. Der Gegenwind für die EZB dürfte sich also in Grenzen halten.

Der Dax hat am Donnerstag zunächst positiv auf die Zinsentscheidung reagiert, dann aber sehr deutlich ins Minus gedreht. Wo erwarten Sie die Dax auf Sicht von drei Monaten?

Seit die EZB am 9. März 2015 angefangen hat, massiv Anleihen zu kaufen, hat der Dax 18 Prozent verloren. Zentralbanken verlieren ihre Magie für die Aktienmärkte. Jetzt entscheidet die globale Konjunktur über den Dax. Sollte es weitere negative Überraschungen geben, sind Verluste wahrscheinlich. Die Unsicherheit ist hoch. Noch ist es daher zu früh, um bei Aktien zum Angriff zu blasen.

Auf Seite 3: Jörg Krämer, Chefvolkswirt bei der Commerzbank

Jörg Krämer, Chefvolkswirt bei der Commerzbank: Die Sparer bleiben die Dummen

Herr Dr. Krämer, die EZB hat Ihre Geldpolitik erneut gelockert. Am Donnerstag haben die Notenbanker den Leitzins auf null Prozent gesenkt und gleichzeitig die monatlichen Anleihekäufe um 20 Milliarden auf nun 80 Milliarden Euro erhöht. Auf diese Weise will die EZB die Inflation doch noch auf die langfristig anvisierten zwei Prozent kriegen. Was halten Sie von diesem Schritt?

Jörg Krämer: Die weitere Lockerung der Geldpolitik wird kaum in der Realwirtschaft ankommen. Schließlich schwächt die Politik des billigen Geldes die Rahmenbedingungen für die Unternehmen. So steigt das Risiko von gefährlichen Blasen am Immobilienmarkt und wegen der fehlenden Lenkungsfunktion des Zinses dürfte das Produktivitätswachstum nachlassen. Außerdem nehmen die niedrigen Zinsen Reformdruck von den hochverschuldeten Ländern im Süden, was die Existenz der Währungsunion gefährdet. Das Grundvertrauen vieler Unternehmen ist erschüttert. Darauf reagieren sie bereits heute mit Zurückhaltung. Auch deshalb haben die Unternehmen im Euroraum ihre Investitionen seit dem Abklingen der Finanzmarktkrise nur wenig.

Die Euro-Notenbanker wollen die Kreditvergabe ja auch noch über eine weitere Anhebung der Strafzinsen ankurbeln, die Banken zahlen müssen, wenn sie Geld bei der EZB parken. Wirkt das?

Anders als in Deutschland haben Unternehmen in den wirtschaftlich schwachen Ländern der Währungsunion häufig Probleme, an Kredite zu kommen. Daran ändern noch niedrigere Zinsen nichts. Schließlich ächzen die Banken in Italien und auch Spanien unter hohen faulen Krediten und halten sich deshalb mit der Kreditvergabe zurück. Das gilt umso mehr, als viele Unternehmen und Konsumenten in diesen Ländern noch immer zu hoch verschuldet sind.

Die Niedrigzinspolitik der EZB hat weitreichende Auswirkungen für Sparer sowie für Banken, große Kapitalanleger wie Pensionskassen und Versicherer. Wenn die EZB an ihrer Niedrigzinspolitik festhält: Wie lange können Versicherer und Pensionskassen das überhaupt noch durchhalten?

Das ist in der Tat ein riesiges Problem. Die Zeche werden am Ende die Sparer und Pensionäre zahlen. Das ist eine Umverteilung zugunsten der hoch verschuldeten Staaten im Süden der Währungsunion.

Also bleiben die Sparer weiter die Dummen?

Leider ja.

Die Niedrigzinspolitik hat nach Einschätzung vieler Experten bislang aber gar nicht gegriffen. Daher verordnet die EZB dem Markt nun noch mehr Medizin. Stößt die EZB mit ihrer Politik nicht allmählich an ihre Grenzen?

In der Tat schwindet der Glaube an die Allmacht der Zentralbanken. Die Nebenwirkungen der lockeren Geldpolitik überwiegen mittlerweile. Am Ende könnte es der EZB nicht einmal mehr gelingen, die Aktienkurse nach oben zu treiben. Am Ende freuen sich nur noch die Finanzminister der hochverschuldeten Länder, weil sie dank der EZB kaum noch Zinsen zahlen müssen."

In den USA hat die Fed die Zinswende bereits eingeleitet. Wie lange kann die EZB ihren Niedrigzinskurs überhaupt noch durchhalten?

Die EZB zementiert ihre Niedrigzinspolitik, ein Ende ist nicht absehbar. Schließlich sind die Ursachen der Staatsschuldenkrise in der Breite nicht gelöst. Wenn die EZB jetzt wie die Fed aus ihrer lockeren Geldpolitik ausstiege, riskierte sie ein Aufflammen der Staatsschuldenkrise. Die EZB ist gefangen.