Krisen: Die große Repression - Unterschiede und Parallelen zwischen heute und dem Crash von 1929

Der Börsencrash von 1929 ist vor allem deshalb bis heute in Erinnerung geblieben, weil er in Deutschland durch massive Sparpolitik (als Reflex auf die Hyperinflation von 1923) zu einer Krise der Demokratie führte, die letztlich den Nationalsozialisten den Weg ebnete. Wie die Krise in den USA ablief, ist vielen Anlegern weniger bewusst, aber gerade zur Beurteilung der heutigen Situation besonders aufschlussreich.

Die Ursache der Krise 1929 hatte ein ähnliches Muster wie andere Spekulationsblasen in der Geschichte davor und danach. Steigende Aktienkurse und -gewinne wurden Ende der "goldenen" 1920er-Jahre zunehmend durch Kredite finanziert. Nicht wenige Investoren wollten auch mit Hebel dabei sein. Als die Party 1929 mit einem dramatischen Kurseinbruch an den Börsen zu Ende ging, stand man vor ähnlichen Fragestellungen und Problemen wie während des Corona-Crashs im Frühjahr vergangenen Jahres. Doch im Jahr 2020 war die Reaktion der Notenbanken mit Schuldenaufnahme, Kreditvergabe und Notstandsprogrammen weltweit deutlich schneller und beherzter als nach 1929. Damals folgte eine mehrjährige Deflationsperiode, weil zunächst eine abwartende, restriktive Sparpolitik angewandt wurde.

Schauen wir uns die damalige Situation in den USA einmal etwas genauer an. Zu Beginn der Krise 1929 war der US-Dollar durch Gold gedeckt, wobei jeder Dollar etwa ein Zwanzigstel einer Unze Gold wert war. Außerdem gab es damals meist keine Einlagensicherung für Sparer, die das Geld der Kunden vor Bankinsolvenzen schützte. Heute haben wir im Gegensatz dazu ein funktionierendes Versicherungssystem der Banken, garantiert durch Rettungsfonds und letztlich durch die Staaten. Bankenpleiten würden dadurch heute für den Einzelnen besser abgefangen, aber gleichzeitig teurer für den Staat, als es 1929 der Fall war.

Ende des Goldstandards

Als die Wirtschaft zu Beginn der 1930er-Jahre in eine Rezession geriet, sahen die Verantwortlichen in den USA zunächst keine Notwendigkeit, geldpolitisch einzugreifen. Als Folge der Krise musste bald mehr als ein Drittel der Banken ihr Geschäft aufgeben. Viele Menschen verloren ihre Ersparnisse. Der physische Bargeldumlauf blieb mit insgesamt vier bis fünf Milliarden US-Dollar relativ unverändert, aber die breite Geldmenge (einschließlich Währung plus Scheck- und Sparkonten) ging um etwa 30 Prozent zurück. Im Jahr 1929 betrug diese in den Vereinigten Staaten noch fast 47 Milliarden US-Dollar und fiel bis 1933 um etwa ein Drittel auf nur noch gut 32 Milliarden US-Dollar. Die wirtschaftliche und geldpolitische Situation verschlechterte sich immer mehr und erreichte schließlich 1933 ihren Tiefpunkt.

Ähnlich wie heute hatten die USA im Vorfeld der Weltwirtschaftskrise im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) eine hohe Verschuldung aufgebaut. Als die Wirtschaft ab 1929 in eine Rezession geriet, sank das BIP und die Schulden häuften sich weiter an, sodass die Schuldenquote bis 1933 einen Höchststand von etwa 300 Prozent des BIP erreichte.

Aus all diesen Gründen kann man die Jahre von 1930 bis 1933 als eine "deflationäre Depression" bezeichnen. Während die Preise für viele Güter fielen, sank das BIP durch eine lahmende Wirtschaft, Pleiten und Arbeitslosigkeit. Das Paradoxe: Obwohl der Staat versucht hatte zu sparen, stieg die Staatsverschuldung im Verhältnis zum (schrumpfenden) BIP als Prozentsatz der Geldmenge weiter an, weil Steuereinnahmen fehlten. Zunehmend reifte die Einsicht, dass es durch eine Fortsetzung dieser Politik immer schwieriger werden würde, diese Schulden später wieder zurückzuzahlen.

Wendepunkt 1933

Im Jahr 1933 beendeten die USA ihre mehrjährige Politik des Abwartens, um diesen Teufelskreis zu durchbrechen. Ziemlich genau ab diesem Zeitpunkt verringerte sich die US-Verschuldung im Verhältnis zum BIP. Zunächst begann man mit ähnlichen Maßnahmen, wie sie im Jahr 2020 seit Beginn der Corona-Krise - etwa ab März - in vielen Industrienationen ergriffen wurden. Staatliche Hilfsprogramme wurden gestartet, Kredite vergeben und die Geldmenge durch weitere Schuldenaufnahme ausgeweitet.

Etwa ein Jahr später vollzog man weitere, noch drastischere Maßnahmen. Zunächst erließen die Vereinigten Staaten eine Verordnung, wonach alle Bürger ihr Gold (außer Schmuck) an den Staat verkaufen mussten. Gleichzeitig wurde es ab sofort für die nächsten Jahrzehnte verboten, Gold in größeren Mengen zu besitzen. Nachdem der Staat auf diese Weise viel Gold eingesammelt hatte, das seither in Fort Knox und dessen Außenstellen eingelagert wird, wurde Anfang 1934 der Wechselkurs zum Dollar von einer Zwanzigstel auf eine Fünfunddreißigstel Unze Gold neu festgelegt. Das heißt: Die Kaufkraft des Dollar wurde gegenüber Gold um etwas mehr als 40 Prozent abgewertet.

Nach all diesen Maßnahmen erholte sich der Aktienmarkt allmählich von seinen Tiefs. Die Aktienkurse erreichten damals zwar keine neuen Rekordhochs, stiegen aber innerhalb weniger Monate gegenüber den Tiefstkursen um mehr als 60 Prozent an. Danach folgte ein jahrelanger Sägezahnmarkt, ein Seitwärtstrend mit starken Kursschwankungen, in dem es unterm Strich wenig zu verdienen gab. Die Preise vieler Güter stiegen mit dem schwächeren Dollar, und eine Phase moderater Inflation kehrte zurück.

Enteignung der Sparer

Auf diese Weise konnten sowohl private als auch öffentliche Schulden im Vergleich zum BIP etwas reduziert werden. Die Sparer wurden dadurch allerdings de facto enteignet, da ihre Vermögensbestände (beispielsweise am Gold gemessen) an Kaufkraft verloren. In Dollar betrachtet fiel es nicht so stark auf - der Kontostand auf der Bank war immer noch der gleiche. Mit der gleichen Summe an Geld konnte man allerdings nicht mehr die gleiche Menge an Gütern kaufen, weil diese in der Zwischenzeit teurer geworden waren.

Dieser Prozess der langsamen Ausdehnung der Geldmenge ging noch etwa vier Jahre so weiter, bis das Land um das Jahr 1937 in eine nächste Rezession fiel. Daraufhin musste man die Geschwindigkeit der Hilfsmaßnahmen nochmals erhöhen, was den nächsten, noch steileren Anstieg der Geldmenge mit sich brachte, der erst einige Jahre nach dem Zweiten Weltkrieg beendet wurde.

Die heutige Situation weist zur damaligen erstaunliche Parallelen auf. Die erste große Ausweitung der Geldmenge erfolgte nach der Lehman-Krise von 2008 bis 2014. In der Grafik spiegelt sich das in der Geldmengenausweitung von etwa 1932 bis 1937 wider. Der kurzen Pause zwischen 2014 und 2019 folgt nun ab 2020 die Phase 2: eine Beschleunigung des Geldmengenwachstums aufgrund der Auswirkungen von Covid-19. Dieser Zeitraum spiegelt etwa das wider, was nach 1937 geschah.

Auch bezüglich der Bedeutung von Gold gibt es derzeit in Deutschland eine Parallele zur damaligen Krise: So sind seit dem 1. Januar 2020 Goldkäufe schon ab 2000 Euro für Privatanleger meldepflichtig - zuvor lag die Grenze noch bei 10 000 Euro. Und die Pläne der Bundesregierung, mit Gold besicherte ETFs - auch rückwirkend - zu besteuern, sind zwar vorerst gescheitert, aber keineswegs für immer vom Tisch. Es ist durchaus denkbar, dass der Staat hierzulande bald noch mehr Zugriff auf private Vermögen suchen muss.

Finanzielle Repression als Ausweg

Es gibt in den USA und auch bei uns aktuell viele Diskussionen darüber, wie man aus der Krise am besten herauskommen kann. Soll man weiter Kredite vergeben, Hilfsmaßnahmen durchführen und die Geldmenge ausweiten? Oder sollte man besser die Wirtschaft sich selbst überlassen? Ist es zu verantworten, hoch verschuldete Firmen und sogar Staaten wie Griechenland oder Italien pleitegehen zu lassen? Das würde bedeuten, die Politik lässt eine Selbstbereinigung des Markts zu, damit alles auf einer kleineren, aber auch gesünderen Basis neu beginnen kann (ähnlich wie in Island nach 2008). Die Antwort auf diese Fragen haben die meisten Staaten und Notenbanken in den zurückliegenden Monaten mit ihren zahlreichen Hilfsprogrammen bereits gegeben. Warum vor allem die Vereinigten Staaten kaum eine andere Wahl hatten und auch in den nächsten Jahren nicht haben werden, als ihre staatlichen Hilfsprogramme in Verbindung mit einer weiteren Geldmengenausweitung fortzuführen.

Auch um das Jahr 1930 war die Verschuldung in den USA bereits hoch. Damals handelte es sich bei den Schuldnern aber vor allem um Privatleute und Unternehmen. Der Anteil der Staatsschulden war relativ gering. Heute hingegen ist die Schuldenlast des Staates im Vergleich zum BIP sehr viel höher als damals. Die öffentliche Verschuldung war außer während des Zweiten Weltkriegs in den USA niemals so hoch wie aktuell.

Hohe Inflationsrate in den 1940ern

Was haben die USA damals getan? Während des Zweiten Weltkriegs wurden die Renditen für langlaufende Staatsanleihen begrenzt, während die Inflationsrate auf etwa fünf bis 15 Prozent anstieg, um damit die öffentliche Verschuldung abzubauen. Heute ist es längst kein Einzelfall, dass ein Staat Schulden in Höhe von mehr als 100 Prozent des BIP erreicht. Ist diese Situation erreicht, gibt es fast keine mathematische Möglichkeit mehr, die Verbindlichkeiten noch real zu bedienen. Also bleibt praktisch kaum ein anderer Ausweg, als die Schulden "wegzuinflationieren".

Dieser Prozess der sogenannten "finanziellen Repression", der während der besonderen Umstände eines Weltkriegs politisch einfacher durchzusetzen war, ist zwar schmerzhaft, führt aber letztlich dazu, dass die Staatsschulden auf eine gesunde Basis zurückgeführt werden können. Die niedrige Verschuldung bildete nach dem Zweiten Weltkrieg eine solide Basis für den wirtschaftlichen Aufschwung der 1950er- und 1960er-Jahre.

Ein weiterer Punkt deutet darauf hin, dass in der derzeitigen Situation eine finanzielle Repression wie zwischen 1940 und 1950 bevorstehen könnte: Normalerweise reduziert die US-Regierung während wirtschaftlicher Expansionsphasen ihre Defizite und erhöht sie in Rezessionen, um die Konjunktur zu stimulieren und einen schnellen Weg aus dem Tal der Tränen zu finden. Denn wenn es in der Wirtschaft gut läuft, nimmt normalerweise die Arbeitslosigkeit mit dem Defizit ab. Ein Beispiel dafür ist die Phase der 1990er-Jahre, als das US-Budgetdefizit durch steigende Produktivität, Innovation sowie dem Abbau von Grenzen und Handelsbeschränkungen (etwa mit der EU, Asien und dem Ostblock) parallel zur Arbeitslosigkeit sank.

Paradoxer Anstieg des Staatsdefizits

In den elf Jahren vor Corona jedoch wurde das Defizit trotz sinkender Arbeitslosigkeit immer größer. Das bedeutet: Dieses Mal geriet die US-Regierung mitten in einer elfjährigen wirtschaftlichen Expansion in eine Krise. Die Defizite stiegen auf eine Billion US-Dollar pro Jahr und lagen zu Beginn des Konjunkturzyklus bei fünf Prozent des BIP.

Die USA haben ihr Defizit trotz des vermeintlichen Wirtschaftsbooms nie abgebaut und es stattdessen sogar auf dem Höhepunkt des jüngsten Konjunkturzyklus vergrößert. So etwas geschah sonst nur in Kriegszeiten, etwa während des Koreaund des Vietnamkriegs. Und jetzt kommt die Corona-Krise dazu, in der das Gegenteil der produktiven 1990er-Jahre passiert: Grenzen werden wieder geschlossen, Handelskonflikte und weltweite Ungleichgewichte verstärken sich. All diese Überlegungen deuten erneut darauf hin, dass wir uns in einer Situation befinden, die eher mit den 1940er- als mit den 1930er-Jahren vergleichbar ist. Der wesentliche Unterschied besteht darin, dass die Bedrohung durch eine Pandemie an die Stelle des Zweiten Weltkriegs tritt und die Staatsschulden in den USA heute wesentlich größer sind als damals vor dem Krieg. Als Ausweg werden die USA und auch Europa daher vermutlich die finanzielle Repression sehen. Das heißt: Man muss so lange die Geldmenge ausweiten und gleichzeitig die Zinsen am langen Ende begrenzen, bis man die Schulden durch kontrollierte Inflation über die Jahre auf ein gesundes Maß reduziert hat, ähnlich wie zwischen 1933 und 1950.

Die spannende Frage ist: Wird der Werkzeugkasten der finanziellen Repression auch dieses Mal funktionieren und nicht aus dem Ruder laufen?

Momentan gibt es kaum Inflation, vor allem weil die Covid-Krise in vielen Bereichen der Wirtschaft deflationär wirkt. Arbeitslosigkeit, stagnierende Löhne, gestundete Mieten sowie Unsicherheit bei Konsumenten und Firmen sind alles Effekte, die preissenkend wirken und die Geldumlaufgeschwindigkeit bremsen.

Punktuell ist die Inflation schon da

Vereinfacht ausgedrückt, ist momentan zwar eine hohe Geldmenge vorhanden, aber sie wird zu wenig bewegt. Das Geld liegt eher auf Banken und Sparkonten oder fließt in den Aktienmarkt, in Immobilien, Edelmetalle, Kryptowährungen, Oldtimer, Uhren und Kunst, statt dass es in der realen Wirtschaft ankommt - zumindest in der Breite. Und nicht nur Luxusgüter oder bestimmte Vermögenswerte, sondern auch das Gesundheitswesen und Bildung in Privatschulen werden bereits jetzt immer teurer.

Und was passiert mit all diesem Geld, falls Corona überwunden sein sollte? Falls die Menschen wieder anfangen zu reisen, verstärkt einzukaufen und Geld auszugeben? Ein Anstieg der Geldumlaufgeschwindigkeit ist recht schwierig einzufangen.

Im Endeffekt stellt die Politik einer finanziellen Repression eine Gratwanderung dar, bei der man Gefahr läuft, die Kontrolle zu verlieren. Denn falls die Inflation plötzlich massiv ansteigt, haben die Notenbanken wegen der hohen Schulden kaum mehr Spielraum, was die Zinsen betrifft. Ein Anheben der Zinsen würde Firmen und ganze Staaten in massive Schwierigkeiten bringen, weil sie schlicht nicht in der Lage sind, höhere Aufwendungen für den Schuldendienst zu bezahlen.

Insofern ist die mit den Covid-Impfstoffen verbundene Hoffnung auf eine rasche Erholung der Wirtschaft zwar berechtigt, die Probleme im Hintergrund sind dadurch aber längst nicht gelöst.

So machen Sie Ihr Depot wetterfest

Von Urban Jäckle

Wer heute Geld zur Bank bringt, muss dafür Zinsen bezahlen - eine Absurdität, die einmalig ist in der bisherigen Geschichte des Geldes. Und wenn die Überlegungen aus Lyn Aldens Artikel stimmen, werden die niedrigen oder sogar negativen Zinsen und die expansive Politik der Notenbanken in den nächsten Jahren alternativlos bleiben. In diesem Umfeld unterschätzen viele Sparer die Risiken, die sich in Papiergeld, Bankguthaben, Lebensversicherungen und Anleihen verstecken. Alden empfiehlt angesichts der weltweiten Geldausweitung vor allem Aktien und Sachwerte wie Gold, Silber und Immobilien - und für risikobereite Anleger auch Kryptowährungen wie Bitcoin. BÖRSE ONLINE hat bereits mehrfach leicht umzusetzende Strategien vorgestellt, wie Sie Ihr Depot systematisch - auch mithilfe der von Alden bevorzugten Anlageklassen - durch derartige Krisen führen können. Die geeignetste Strategie ist an das etwas komplexere Allwetterportfolio von Ray Dalio angelehnt. Wir haben die Methode mithilfe von Backtests deutlich vereinfacht, um zu identischen und teilweise sogar besseren Ergebnissen zu kommen. Zudem lässt sich die vereinfachte Strategie mit nur zwei bis vier ETFs umsetzen. In der konservativeren Variante entscheidet man sich für jeweils ein Drittel Gold, Aktien und europäische Staatsanleihen mit hoher Bonität und kurzer Laufzeit (etwa über einen Invesco-ETF mit der WKN A2N 7D4). Das Portfolio wird einmal pro Jahr auf die anfängliche Gewichtung zurückgesetzt. Falls also Gold in einem Jahr am stärksten gestiegen ist, wird man Anfang des nächsten Jahres etwas davon verkaufen und wieder in die zurückgebliebenen Anlageklassen umschichten. Auf diese Weise vermeidet man den Fehler, zu spät auf Trends aufzuspringen, und hat stets ein ausgewogenes Portfolio.

Etwas schwankungsanfälliger, aber langfristig lukrativer ist die Abwandlung, die auf Staatsanleihen komplett verzichtet. 50 Prozent Xetra-Gold-II (WKN: EWG 2LD) und 50 Prozent US-Aktien, etwa über einen ETF auf den S & P 500 (WKN: A0Y EDG). Auch weitere Abwandlungen sind möglich: Statt nur auf US-Aktien zu setzen, ist beispielsweise über einen währungsgesicherten ETF auf den MSCI-World- Index (WKN: A2P KSQ) eine etwas breitere regionale Streuung möglich. Noch nicht hinreichend getestet, aber für spekulativere Naturen interessant könnte zudem die Beimischung von maximal fünf Prozent Bitcoin-ETCs (WKN: A27 Z30) sein, beispielsweise 48 Prozent Aktien, 48 Prozent Gold und vier Prozent Bitcoin.

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