Der Vermögensverwalter Reinhard Panse hat einen anderen Blick auf die Märkte als viele Kollegen. Er achtet auf die großen Linien und zieht historische Vergleiche. So auch im KI-Hype: Wo sich andere von Superlativen mitreißen lassen, fragt Panse penibel nach. So auch im Interview mit BÖRSE ONLINE.

Börse Online: Herr Panse, nach zwei starken Börsenjahren und einem erstaunlichen Start ins Jahr 2026 gingen die Kurse zuletzt zurück. Doch der von vielen beschworene Crash ist bislang ausgeblieben. Sind wir alle zu skeptisch?

Reinhard Panse: Es gibt Entwicklungen im Hintergrund, die bald Wirkung zeigen werden. Zum einen die wachsende Verschuldung. Das bedeutet, dass die Zinsen vermutlich immer stärker unten gehalten werden müssen – auch wenn die Inflation das eigentlich gar nicht zulässt. Amerika ist ein Kandidat für so eine Situation. Zölle und ein schwacher Dollar erhöhen die Inflationsrisiken. Trump hat mit den Zöllen seinen Konsumenten faktisch eine Extrasteuer von hunderten Milliarden aufgedrückt. Das merkt er jetzt an sinkenden Zustimmungsraten. Er braucht daher zwingend tiefere Zinsen. Und das ist etwas, das die Aktienmärkte am Leben hält.

Was heißt das für Europa?

In Europa haben wir deutlich weniger Schulden und können für Investitionen in Rüstung, Infrastruktur und den Neubau von Lieferketten staatliche Mittel einsetzen.

Ist das dann auch gut für die Börsenkurse hierzulande?

Ja, natürlich, denn das wurde lange übersehen: Die starken Gewinnzuwächse in Amerika hatten sehr viel mit der enormen Verschuldung zu tun. Die Amerikaner waren noch vor 15 Jahren ähnlich hoch verschuldet wie die Europäer. Im Jahr 2000 waren die Amerikaner bei 59 Prozent, die Europäer bei 72. Heute sind die Amerikaner bei 123, also eine mehr als doppelt so hohe Schuldenquote, und die Europäer gerade auf 88 gestiegen. Diese Verschuldungsorgie ist aber endlich. Um Schwierigkeiten zu vermeiden, muss Amerika an allen Fronten den Zins unten halten. Deswegen auch Trumps Griff nach der Zentralbank. Für Europa ergibt sich daraus ein zusätzlicher Vorteil: Der Dollar wird schwächer.

Wenn der Dollar schwach wird, investieren Amerikaner mehr in Europa und in Schwellenländer. Dann performen europäische Aktien besser

Reinhard Panse

Warum ist das gut? Schadet das nicht unserer Exportwirtschaft?

Viele glauben das, aber historisch ist die Korrelation klar: Wenn der Dollar schwach wird, investieren Amerikaner mehr in Europa und in Schwellenländer. Dann performen europäische Aktien besser – das ist seit den 1960er-Jahren immer so gewesen. Wenn der Dollar schwach wird, performen europäische Aktien besser und umgekehrt. Einfach, weil die amerikanischen Investoren dann auch mal Geld über die Grenzen schieben. Die europäischen Märkte sind winzige Veranstaltungen im Vergleich zur Wall Street. Wenn da mal ein paar Prozent nach Europa fließen, dann gehen hier die Kurse durch die Decke.

Trump versucht auch, langfristige Zinsen zu beeinflussen. Kann er das?

Ja, denn er greift inzwischen zu Tricks, die ich in meiner nicht mehr ganz kurzen Börsenlaufbahn noch nie gesehen habe. Sein Finanzminister emittiert massiv kurzlaufende Staatsanleihen und kauft damit langlaufende zurück. Der Staat agiert damit wie früher die Zentralbank. Das zeigt, dass sie gar nicht warten können oder wollen, bis der neue Fed-Chef brav die Zinsen senkt. Sie machen das einfach direkt selbst. Trotzdem bleiben die Hypothekenzinsen hoch. Und auch die KI-Geschichte könnte ihm um die Ohren fliegen.

Viele erwarten durch KI starke Produktivitätsschübe in den USA. Sehen Sie das anders?

Mich wundert, dass das so allgemein vertreten wird. KI-Geschäftsmodelle haben eine ganz andere betriebswirtschaftliche Struktur als Internetmodelle.

Inwiefern?

In der Internetwelt verursacht ein zusätzlicher Kunde praktisch keine Kosten. Wenn ich doppelt so viele Nutzer habe, stelle ich ein paar Server mehr auf – das verdoppelt aber nicht meine Kosten und skaliert hervorragend. Der einzelne Kunde kostet kaum etwas. In der KI-Welt ist das anders: Jeder Auftrag verursacht Rechenaufwand und damit direkte Kosten. Wenn jemand ChatGPT nutzt oder ein KI-Video erstellt, fallen jedes Mal neue Kosten an. Oft braucht man mehrere Versuche, bis das Ergebnis passt. Diese Kosten entstehen bei jedem einzelnen Kunden, werden diesen aber nicht in Rechnung gestellt. Das würden die gar nicht zahlen. Die Skalierung fehlt völlig.

Dazu kommt: In der Internet-Ära haben sich die großen Konzerne Spezialgebiete gesucht und dort Quasi-Monopole aufgebaut. Alle haben sich Bereiche gesucht, in denen sie den Markt beherrschen und hoch rentabel sind. Wenn einmal das Angebot steht, dann braucht man nur noch massenhaft Kunden. Der einzelne verursacht kaum noch große Kosten. So entstanden die hohen Gewinne. Bei KI funktioniert das nicht.

Wenn jemand ChatGPT nutzt oder ein KI-Video erstellt, fallen jedes Mal neue Kosten an. Das skaliert nicht.

Reinhard Panse

Warum nicht?

Alle verfolgen dieselbe Idee und bauen riesige, extrem teure Modelle. OpenAI, DeepSeek, Google – keiner hat ein dauerhaftes Monopol. OpenAI hat mit ChatGPT angefangen, dann kam Deep Seek und hatte ein viel Billigeres. Da merkte der Markt: Moment mal, es gibt kein Monopol, sondern Konkurrenz. Dann kam ChatGPT mit dem nächsten Modell, das nicht mehr fünf Milliarden Dollar Trainingskosten versursachte, sondern 50 Milliarden – ohne, dass es wesentlich besser wäre, wie mir Fachleute sagen. Stattdessen hatte plötzlich Google mit Gemini die Nase vorn.

Aber Konkurrenz belebt das Geschäft.

Nun ja. Das ist, als würden mehrere Eisenbahngesellschaften parallel eigene Gleise bauen. Jeder errichtet eine teure Infrastruktur, am Ende gibt es überall das gleiche Produkt. Wenn dann auch noch jeder neue Kunde Kosten verursacht, wird es mit der Profitabilität schwierig.

Hinzu kommt: Die Technik veraltet zu schnell. In der Internet-Ära wurde in Router investiert, vor allem aber in Glasfaserkabel. Das rechnete sich anfangs auch nicht, konnte aber jahrzehntelang genutzt werden. Im KI-Rechenzentrum dagegen muss praktisch alle 12 bis 18 Monate die gesamte Hardware erneuert werden. Dort fließen jetzt schon dreistellige Milliardenbeträge pro Jahr rein. Ich weiß nicht, ob jemand Wohnungen kaufen würden, wenn die Badezimmer und alle Leitungen alle anderthalb Jahre erneuert werden müssten. Da würde man sagen: „Nee, das lasse ich lieber bleiben.“ Und so sagen wir auch: Das lassen wir lieber bleiben.

Lassen Sie die KI-Welt links liegen?

Nein. Wir schauen auf die Unternehmen, die KI sinnvoll anwenden. Etwa in der Industrie oder im Gesundheitsbereich. Entscheidend sind neue, hochwertige Daten. Siemens hat enormes Know-how über industrielle Abläufe. Kombiniert man solche Daten mit KI, kann das echte Produktivitätsgewinne bringen. Diese entstehen aber nicht bei Meta oder Amazon, sondern bei Industrieunternehmen, Maschinenbauern, in Autofabriken oder bei Chip-Herstellern, sofern sie auf solche Maschinen zurückgreifen.

Hier das komplette Interview mit Reinhard Panse ansehen

Der Text ist ein Auszug aus einem Video-Interview, das wir für den Youtube-Kanal von BÖRSE ONLINE geführt haben. Hier können Sie das komplette Inteview ansehen.