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Angetrieben vor allem von Reflationsfantasien kam es jüngst zu einem deutlichen Anstieg bei den Renditen für Staatsanleihen. Die Reflationsfantasien werden dabei von überzeugenden Konjunkturdaten, fallenden Infektionen/Hospitalisierungen, einem überwältigenden US-Fiskalstimulus und einer Beschleunigung des globalen Wachstums genährt, erklären die Volkswirte bei der Zürcher Kantonalbank.
Die zehnjährige US-Treasury-Rendite ist bis gestern seit dem 06. August von 0,51 Prozent 1,39 Prozent gestiegen. Die Renditen diesseits des Atlantiks zogen zuletzt ebenfalls spürbar an. Die zehnjährigen deutschen Bundesanleihen sind jüngst gefallen, mit aktuell minus 0,31 Prozent werfen sie aber noch immer eine negative Rendite ab.
Der steile Anstieg der Bondrenditen weckt böse Erinnerungen an eine frühere Episode, als zu Beginn des Jahres 2013 die US-Notenbank laut über eine Reduktion ihre Anleihekäufe nachdachte und dadurch einen starken Renditeanstieg provozierte. Damals beim sogenannten Taper-Tantrum stieg die zehnjährige US-Rendite innerhalb von vier Monaten von 1,6 Prozent auf drei Prozent.
Angesichts des jüngsten Renditeanstiegs ist es kein Wunder, dass wir an einem Punkt angelangt sind, an dem sich die Aktienanleger über steigende Anleiherenditen Gedanken machen. Die dabei gestellten Fragen lauten unter anderem, wie sich das auf die diversen Branchen sowie auf Einzelaktien auswirkt.
Genau mit diesem Thema hat sich die Bank of America mit Blick auf die europäischen Börsen in einer aktuellen Studie beschäftigt. BÖRSE ONLINE berichtet nachfolgend, zu welchen Ergebnissen die Experten dabei bezüglich der weiteren Aussichten für den STOXX Europe 600 Index gekommen sind, welche Branche sowie den Folgen für ausgewählte einzelne Aktien gekommen sind.
Könnte die Inflation nach oben hin überraschen?
Die Ökonomen bei der Bank of America (BofA) erwarten, dass die Inflation im Euroraum in diesem Jahr gedämpft bleiben wird. Sie erwarten jedoch eine stärkere Inflationsdynamik in den USA, wobei sowohl die Gesamt- als auch die Kerninflation bis zum zweiten Quartal auf zwei Prozent oder mehr steigen dürfte.
Sie argumentieren auch, dass die sich verbessernden Aussichten für das US-Wirtschaftswachstum aufgrund der Aussichten auf eine Wiedereröffnung und groß angelegter fiskalischer Anreize dazu führen könnten, dass die US-Inflation nach oben hin überrascht. Sie merken an, dass das plausibelste Szenario für einen nachhaltigen Anstieg der Inflation eine Wiederholung der Erfahrung von Mitte der 1960er Jahre wäre, als der Preisdruck aufgrund einer übermäßig stimulierenden Fiskalpolitik, einer langsam agierenden Fed und einer Schädigung der Angebotsseite der Wirtschaft anstieg.
Alles das seien Merkmale, die auch im aktuellen makroökonomischen Umfeld vorhanden seien, da die Biden-Regierung weitere fiskalische Stimulierungsmaßnahmen in Höhe von 1,9 Milliarden Dollar vorschlägt, die Fed sich verpflichtet habe, ein Überschießen der Inflation zuzulassen, und die Angebotsseite der Wirtschaft möglicherweise durch die Pandemie beeinträchtigt werde.
Der jüngste Wiederanstieg des Ölpreises, der ein wichtiger Faktor für die Gesamtinflation und die Inflationserwartungen sei, spreche ebenfalls für ein mögliches Überschießen der Inflation. Es gebe bereits erste Anzeichen für einen steigenden Inflationsdruck: Der Index der globalen Inflationsüberraschungen sei zum ersten Mal seit zwei Jahren positiv und die US-Inflationsüberraschungen seien auf den höchsten Stand seit mehr als zehn Jahren gestiegen.
Auch die Anleger wachten auf und würden die zunehmenden Inflationsrisiken erkennen. Laut der BofA-Fondsmanagerumfrage sind die Inflationserwartungen der Anleger in den letzten Monaten stark angestiegen und befinden sich nun in der Nähe des höchsten Niveaus, das in der Geschichte der Umfrage verzeichnet wurde.
Was würde eine steigende Inflation für europäische Aktien bedeuten?
Der Hauptimpuls der Inflation auf Aktien ergibt sich laut Bank of America über die Auswirkung auf die realen Anleiherenditen, das heißt, den Diskontsatz für Aktien, wobei eine steigende Inflation typischerweise mit höheren Realzinsen einhergehe, was bei sonst gleichen Bedingungen zu einer Mehrfachkompression führe.
Die Analyse des US-Instituts zum STOXX Europe 600 Index deutet auf einen Kursrückgang von mehr als vier Prozent hin für jeden Anstieg der BIP-gewichteten zehnjährigen realen Anleiherendite der Eurozone um 50 Basispunkte.
Im eigenen zentralen Szenario gehen die Analysten davon aus, dass die Belastung der europäischen Aktien durch einen leichten Anstieg der realen Anleiherenditen in diesem Jahr durch den Auftrieb einer sich verbessernden makroökonomischen Dynamik aufgewogen wird, wobei die BofA-Ökonomen eine Beschleunigung des BIP-Wachstums im Euroraum auf annualisierte sieben Prozent bis zum dritten Quartal erwarten, was mit einem Anstieg des zusammengesetzten PMI-Auftragseingangsindex für den Euroraum von derzeit 48 auf 60 bis Juli einhergeht.
Zusammengenommen deuteten diese Annahmen darauf hin, dass der STOXX Europe 600 Index mit derzeit 413 Punkten momentan den aktuellen makro-implizierten fairen Wert um rund zehn Prozent überschritten hat, aber bis Anfang des dritten Quartals ein weiteres Aufwärtspotenzial bis auf 440 Punkte haben sollte, gefolgt von einem Rückgang auf 410 Zähler bis zum Jahresende, wenn sich die Wachstumsdynamik normalisiert.
Beim intern angestellten Inflationsüberraschungsszenario würden diese Prognosen aufgrund der Auswirkungen höherer realer Anleiherenditen gesenkt, insbesondere wenn die steigende Inflation zu einem Tantrum am Anleihemarkt führen sollte (das heißt einem ungeordneten Anstieg der nominalen und realen Anleiherenditen), was nach Ansicht der BofA-Zinsstrategen ab dem 2. Quartal wahrscheinlicher werde.
Bei den vorangegangenen Anleihe-Tantrums in den Jahren 2013 und 2015 sei die reale Rendite zehnjähriger Anleihen im Euroraum innerhalb von sechs Wochen im Durchschnitt um 90 Basispunkte gestiegen. Unter der Annahme, dass sich die realen Anleiherenditen in einem Inflationsszenario dieses Mal ähnlich entwickeln, würde der prognostizierte Höchststand für den STOXX 600 im dritten Quartal von 440 Punkte auf 425 Punkte sinken, während sich das Jahresendziel um etwa fünf Prozent von 410 Zähler auf 390 Zähler reduzieren würde.
Wie würde sich eine steigende Inflation auf europäische Sektoren auswirken?
Auf Sektorebene würde ein stärker als erwarteter Anstieg der Anleiherenditen aufgrund höherer Inflation wahrscheinlich die Performance von Value gegenüber Growth, Banken und Versicherungen unterstützen, während Pharma und Versorger belastet würden.
Haussintern bleibt man den Angaben zufolge für steigende Anleiherenditen positioniert, indem man Finanzwerte übergewichtet und die defensiven Anleihe-Proxys untergewichtet, wobei das Risiko eines inflationsbedingten Anleihemarkt-Tantrums diese Empfehlungen verstärke.
Finanzwerte: Europäische Banken neigten dazu, in Zeiten steigender Einkaufsmanagerindizes der Eurozone und steigender Anleiherenditen eine Outperformance zu erzielen.
Der Makro-Annahmen der BofA sind konsistent mit einer weiteren Outperformance von 20 Prozent für Banken, nach einer Outperformance von 30 Prozent seit September, wobei ein Überschießen der Anleiherenditen das implizierte Aufwärtspotenzial erhöhe.
In ähnlicher Weise neigten Versicherungen dazu, sich vor dem Hintergrund eines steigenden Aktienmarktes und steigender Anleiherenditen gut zu entwickeln, wobei die Makroprognosen der BofA mit einer weiteren Outperformance von neun Prozent konsistent sind.
Defensive Titel: Das Basisszenario der BofA mit steigenden Anleiherenditen und einer weiteren Abwertung des Dollar impliziert eine zusätzliche Underperformance von zehn Prozent für die Pharmaindustrie, nach einer Underperformance von 26 Prozent seit Mai.
Sollten die Anleiherenditen überschießen, wäre dies wiederum mit einem noch größeren impliziten Abwärtsrisiko verbunden, heißt es. In Anbetracht der starken Underperformance von Nahrungsmitteln und Getränken sowie persönlichen und Haushaltswaren seit dem ersten Quartal des vergangenen Jahres seien die Makroprognosen mit einer begrenzten weiteren Underperformance vereinbar. Infolgedessen ist man in beiden Sektoren marktgewichtet.
Sollten die Anleiherenditen jedoch zu stark ansteigen, könnte dies zu einer weiteren Belastung für beide Sektoren führen, so dass man eine Anhebung auf Übergewichtung erst dann in Betracht ziehen würden, wenn die Wachstumsdynamik ihren Höhepunkt erreicht hat und die Erholung am Anleihemarkt näher rückt.
Die Versorger hätten sich besser gehalten als die anderen defensiven Sektoren und seien seit dem ersten Quartal des Vorjahres nur um 15 Prozent zurückgefallen, wobei die Performance des Sektors durch den Anstieg der erneuerbaren Energien und ESG-Zuflüsse unterstützt wurde.
Es sei jedoch unwahrscheinlich, dass die verbesserten säkularen Aussichten des Sektors sein defensives Geschäftsmodell und damit seine inverse Beziehung zur Wachstumsdynamik und den Anleiherenditen vollständig neutralisieren können. Die makroökonomischen Basisannahmen der BofA sind konsistent mit einer weiteren Unterperformance von sieben Prozent für Versorger bis zum dritten Quartal, wobei sich das implizite Abwärtspotenzial in einem Szenario mit einem stärker als erwarteten Anstieg der Anleiherenditen erhöhen würde.
Rohstoffe: Die Ressourcensektoren (Energie und Bergbau) werden gemäß BofA im Allgemeinen als Inflationsabsicherung angesehen, aber man denkt, dass dies daran liegt, dass sie dazu neigen, die Bewegungen der zugrunde liegenden Rohstoffpreise (Öl für Energie, Kupfer für Bergbau) zu folgen. Dies lege nahe, dass beide Sektoren einen weiteren Anstieg der Rohstoffpreise benötigten, um weiterhin eine Outperformance zu erzielen.
Die Analysten halten dies für den Energiesektor für wahrscheinlich, da der Ölpreis tendenziell profitiere, wenn der Dollar schwächer werde und die US-Wachstumsdynamik wieder anziehe, was man erwarte. Wenn der Ölpreis entsprechend der eigenen Erwartungen weiter steige, wäre dies mit einem Aufwärtspotenzial von zwölf Prozent für den relativen Energiepreis bis Anfang des dritten Quartals vereinbar, so dass man hier übergewichtet bleibe.
Für den Kupferpreis erwartet man jedoch nur ein begrenztes Aufwärtspotenzial: Kupfer profitiere tendenziell, wenn sich Chinas Wachstumsdynamik beschleunige und der Dollar schwächer werde. Man sehe zwar immer noch einen Dollar-Abwärtstrend und erwarte, dass der chinesische Einkaufsmanagerindex wieder nahe an die Ende letzten Jahres erreichten Höchststände herankomme, die eigene Analyse deute jedoch darauf hin, dass der Kupferpreis diesen unterstützenden Makroausblick bereits zu einem großen Teil widerspiegele.
Infolgedessen implizierten die Makro-Annahmen wenig weiteres Aufwärtspotenzial für den relativen Preis des Bergbaus nach einer Outperformance von 66 Prozent seit März letzten Jahres, was die Experten dazu veranlasste, die Gewichtung im Dezember von Übergewichtung auf Marktgewichtung zu senken (wenngleich die Studienautoren anmerken, dass die Rohstoffanalysten die Aussichten für Kupfer optimistischer einschätzen und einen Anstieg auf 9.500 Dollar je Tonne bis Jahresende erwarten).
Value versus Growth: Value-Aktien hätten zu Beginn der Erholungsrallye hinterhergehinkt, zum Teil wegen des idiosynkratischen Gegenwinds bei den Gewinnen von Banken und Energie, den wichtigsten Value-Sektoren, und zum Teil, weil die Anleiherenditen, ein wichtiger Treiber für die Performance von Value- gegenüber Growth-Aktien, kaum auf die anfängliche Makroerholung im letzten Jahr reagiert hätten.
Seit November hätten sich Value-Aktien jedoch um zehn Prozent besser entwickelt als Growth-Aktien. Die makroökonomischen Basisannahmen der Bofa sind konsistent mit einer weiteren Outperformance von 15 Prozent bis zum dritten Quartal, wobei dieses prognostizierte Aufwärtspotenzial in einem Szenario mit einem stärker als erwarteten Anstieg der Anleiherenditen noch zunehme.
Wie würde sich eine steigende Inflation auf europäische Sektoren auswirken?
Unter den in der Studie eigens erwähnten Vertreter aus dem DAX ist laut BofA bei den folgenden Titeln mit durchaus positiven Impulsen im Falle eines Inflationsanstiegs zu rechnen, wobei wir nachfolgend nur jene Titel nennen, bei denen eine Kaufempfehlung mit nennenswerten Kurspotenzialen verbunden ist.
Continental AG
(Mittwoch-Schlusskurs 120,55 Euro - Kursziel: 144,00 Euro)
Vorausgesetzt, die Volumennachfrage ist robust, sollte die Inflation auch die Margen der Premium-Reifenhersteller stützen, obwohl der härtere Wettbewerb die Preisgestaltung erschwere. Pirelli und Continental seien dabei am besten positioniert, um die Belastung durch höhere Materialkosten auszugleichen).
Daimler AG
(Mittwoch-Schlusskurs 65,84 Euro - Kursziel: 79,00 Euro)
Premium-Automobilhersteller sollten höhere Kosten (insbesondere höhere Metallpreise) teilweise über Preiserhöhungen an die Verbraucher weitergeben können. Insbesondere Daimler erfreue sich bei seiner Automarke Mercedes einer starken Preisgestaltung, die im vergangenen Jahr zu hohen Gewinnmargen beigetragen habe.
Deutsche Börse AG
(Mittwoch-Schlusskurs 134,75 Euro - Kursziel: 192,00 Euro)
Die niedrigeren Anleihekurse könnten sich positiv auf die Volumina bei Zinsderivaten, die zuletzt unter dem Niedrigzinsumfeld gelitten haben, sowie auf die Erträge aus Clearing- und Verwahrfunktionen auswirken und damit einem Börsenbetreiber wie der Deutschen Börse helfen.
Deutsche Post AG
(Mittwoch-Schlusskurs 41,82 Euro - Kursziel: 55,00 Euro)
Die starke Nachfrage nach Gütern, die von zu Hause bleibenden Verbrauchern und der steigenden Online-Durchdringung angetrieben werde, bedeute, dass Fracht- und Logistikunternehmen besser in der Lage seien, höhere Kosten weiterzugeben. Im Jahr 2020 seien die operativen Margen von Fracht- und Logistikunternehmen aufgrund positiver Preisgestaltung gestiegen, und man erwartet, dass sich dieser Trend fortsetzt, wovon ein Unternehmen wie die Deutsche Post DHL profitieren könnte.
Deutsche Telekom AG
(Mittwoch-Schlusskurs 14,77 Euro - Kursziel: 19,00 Euro)
Steigende Inflation wurde in der Vergangenheit laut BofA als Gegenwind für den Sektor angesehen, da die Preise pro Einheit (z. B. Sprachminuten, SMS oder Daten) aufgrund der stark umkämpften Märkte meist deflationär waren. Infolgedessen habe das Aufschlagen der Inflation auf die Kosten tendenziell zu einer Verwässerung der Marge geführt. Dennoch könnte die jüngste Entwicklung hin zu einer rationaleren Preisgestaltung jetzt dazu beitragen, das Risiko einer höheren Inflation für den Sektor zu verringern, was möglicherweise durch die jüngsten Schritte zur Deregulierung der Preisgestaltung in der Branche weiter unterstützt werde. Zu den relativen Gewinnern in einem inflationären Umfeld gehörten Telekommunikationsunternehmen, die in Märkten mit rationaler oder sich erholender Preisgestaltung engagiert seien wie die Deutsche Telekom.
HeidelbergCement AG
(Mittwoch-Schlusskurs 67,60 Euro - Kursziel: 85,00 Euro)
Baustoffunternehmen wie HeidelbergCement hätten im Jahr 2020 von einer positiven Preisentwicklung und niedrigeren Kosten profitiert. Sie könnten einem kurzfristigen Margenrisiko durch Kosteninflation ausgesetzt sein, hätten aber im Laufe der Zeit ihre Fähigkeit bewiesen, die Kosteninflation durch Preiserhöhungen und Produktivitätssteigerungen auszugleichen. Außerdem hätten sie typischerweise einen Ausgleich durch eine höhere Bautätigkeit in ölreichen Ländern im Laufe der Zeit. So sei HeidelbergCement in Kanada, Texas, Russland und Ägypten engagiert, was sich bei höheren Ölpreisen als günstig erweisen könnte, weil vom höheren Ölpreis belebende Impulse auf Bauprojekte und die Nachfrage nach Baumaterialien ausgehe.
Siemens AG
(Mittwoch-Schlusskurs 130,92 Euro - Kursziel: 161,00 Euro)
Industrieunternehmen schneiden gemäß BofA bei steigender Inflation tendenziell gut ab, da sie in der Lage sind, die Preise an die Kunden weiterzugeben, was die Vorteile höherer Volumina gegenüber den Fixkosten verstärkt und eine positive Gewinndynamik bewirkt. Ein Unternehmen wie Siemens profitiere auch von sich verbessernden Fundamentaldaten sowie von Anlegern, die nach kostengünstigen Möglichkeiten suchen würden, am Inflationsthema teilzuhaben. Die Re-Rating-Story basiere hier auf der starken Erholung im Bereich Digital Industries (DI). Ein inflationäres Umfeld dürfte die Dynamik der Erholung der Industrieproduktion, welche die DI-Gewinne antreibe, noch verstärken.
